Considerații privind protecția investitorilor pe piața de capital din România

 

---

Universuljuridic.ro PREMIUM

Aici găsiți informaţiile necesare desfăşurării activităţii dvs. profesionale.

Universuljuridic.ro PREMIUM pune la dispoziția profesioniștilor lumii juridice un prețios instrument de pregătire profesională. Oferim un volum vast de conținut: articole, editoriale, opinii, jurisprudență și legislație comentată, acoperind toate domeniile și materiile de drept. Clar, concis, abordăm eficient problematicile actuale, răspunzând scenariilor de activitate din lumea reală, în care practicienii activează.

Testează ACUM beneficiile Universuljuridic.ro PREMIUM prin intermediul abonamentului GRATUIT pentru 7 zile!

🔑Vreau cont PREMIUM!

---

---

 

I. Aspecte introductive

Asigurarea unei protecții sporite a investitorilor reprezintă una dintre premisele cele mai importante ale dezvoltării piețelor de capital. Investitorii caută acele piețe de capital caracterizate de o protecție ridicată. Calitatea reglementărilor legislative, pe de-o parte, și punerea în aplicare a legii, pe de altă parte, opinăm că reprezintă cei doi piloni care stau la fundamentul asigurării protecției investitorilor pe piețele bursiere. Acționarii minoritari sunt interesați de aspecte economice, exercitarea controlului, accesul la informații, precum și de tratamentul egal și pe cale de consecință urmăresc protecția drepturilor lor.

Poziția unui acționar minoritar într-o societate atrage o serie de riscuri, dat fiind interesul individual al acționarilor majoritari de a obține avantaje personale cât mai mari. În unele țări, reglementarea insuficientă a protecției investitorilor sau nepunerea în aplicare a legii sunt adesea menționate în literatura de specialitate ca unele dintre motivele pentru care companiile sunt reticente la varianta finanțării externe prin emisiune de acțiuni pe piața de capital, respectiv pentru care potențialii investitori au rezerve să investească pe piața de capital, ceea ce conduce la o subdezvoltare a piețelor de capital în aceste țări^[1].

În acest sens, considerând relevanța protecției investitorilor pentru dezvoltarea piețelor de capital, precum și deficiențele identificate în funcționarea și transparența piețelor de capital ca urmare a crizei financiare, statele membre ale Uniunii Europene au adoptat directiva europeană MiFID II^[2]. Aceasta urmărește reglementarea mai eficientă în contextul în care investitorii apelează la piețe financiare în cadrul cărora regăsesc o gamă largă de servicii și instrumente cu complexitate ridicată.

În România, protecția investitorilor nu este reglementată printr-un singur act normativ, ci prin intermediul mai multor reglementări. Companiile admise la tranzacționare la bursă cad sub incidența Legii nr. 31/1990, a Legii nr. 24/2017 privind emitenții de instrumente financiare și operațiuni de piață, precum și a regulamentelor emise de către Autoritatea de Supraveghere Financiară (ASF), dintre care amintim Regulamentul nr. 5/2018 privind emitenții de instrumente financiare și operațiuni de piață. În ceea ce privește transpunerea directivei MiFID II, aceasta s-a realizat prin Legea nr. 126/2018 privind piețele de instrumente financiare, respectiv prin Regulamentul ASF nr. 5/2019^[3] privind reglementarea unor dispoziții referitoare la prestarea serviciilor și activităților de investiții.

Conceptele de acționar minoritar, respectiv de acționar majoritar nu sunt definite în cadrul legislativ. Există referințe privind conceptul de „acționar semnificativ” în Legea nr. 24/2017 privind emitenții de instrumente financiare și operațiuni de piață, acestea făcând referire la companiile admise la tranzacționare. Prin raportare la Legea nr. 24/2017, un „acționar semnificativ” este persoana (grupul de persoane care acționează în mod concertat) care deține, direct sau indirect, cel puțin 10% din capitalul social al societății sau din drepturile de vot.

Interesul acționarilor care dețin majoritatea într-o societate determină adesea adoptarea unor hotărâri care ar putea fi contrare intereselor acționarilor minoritari. În prezent, considerăm acționarii minoritari având inclusiv calitatea de investitori, în lumina legislației ce reglementează piețele de capital. În continuare, redăm anumite situații în care acționarii minoritari sunt lezați:

–   nedistribuirea dividendelor pe parcursul mai multor exerciții financiare, prin creșterea rezervelor companiei; această practică abuzivă apare la momentul în care rezervele acumulate depășesc considerabil mărimea rezervelor legale, neexistând o justificare pentru inițierea unor politici prudente de dezvoltare a societății în mediul economic în care aceasta activează;

–   diminuarea patrimoniului social prin închirierea unor active la prețuri modice, vânzarea  activelor la prețuri subevaluate, în scopul promovării intereselor acționarilor majoritari, deținute în cadrul altor companii;

–   încheierea unor acte, care obligă societatea față de terți (precum garantarea cu titlu gratuit a unor credite contractate de terți), susceptibile de a crea prejudicii în patrimoniul societății^[4]; în doctrină^[5] se mai arată faptul că riscul garantării unui credit tras de un acționar este suportat de către societate și de toți acționarii, care vor suferi în cazul neonorării rambursării creditului, urmată de o executare silită a garanției, o diminuare a patrimoniului societății;

–   majorarea capitalului prin aporturi în natură, cu bunuri supraevaluate, existând în fapt interesul unor acționari semnificativi de a atinge un anumit prag al deținerilor în cadrul unei societăți.

Pentru protecția lor, acționarii minoritari, dețin o serie de mecanisme pe care ar putea să le pună în mișcare, precum: blocarea formării cvorumului în situațiile în care o hotărâre societară este adoptată cu obligativitatea întrunirii unui anumit cvorum sau a unei majorități calificate; solicitarea unor informații aferente activităților derulate de societate, considerate importante pentru a fi verificate; desemnarea de către instanță a unui expert care să clarifice operațiuni din gestiunea societății, precum evaluarea aportului în natură^[6], respectiv a unui auditor financiar sau expert pentru procedura de întocmire și prezentare a unui raport suplimentar^[7], în conformitate cu standardele de audit financiar și cadrul de raportare definit prin standardele internaționale de contabilitate și prin reglementările ASF, referitoare la operațiunile reclamate de acționarii reprezentând cel puțin 5% din totalul drepturilor de vot. Totodată, acționarii minoritari au la dispoziție posibilitatea introducerii unor noi puncte pe ordinea de zi, a consultării situațiilor financiare anuale, respectiv a altor situații de raportare aferente societăților admise la tranzacționare.

 

II. Protecția acționarilor minoritari (investitorilor) prin raportare la interesele acestora

În continuare, ne vom referi prin indicarea cadrului legal, precum și prin reliefarea de cazuistică judiciară, la elementele luate în considerare de către acționarii minoritari (potențialii investitori) ai societăților listate la bursa de valori, în vederea protecției intereselor lor.

2.1. Retragerea din societate și acțiunea de squeeze-out

Acționarul minoritar are dreptul de retragere din societate în cazul unor modificări realizate de adunarea generală a acționarilor privind societatea. Astfel, prin raportare la art. 134 din Legea societăților, acționarii care nu au votat în favoarea unei hotărâri a adunării generale a acționarilor au dreptul de retragere din societate și de a solicita cumpărarea acțiunilor lor de către societate, în anumite situații stipulate în mod expres. În acest sens, acționarul minoritar poate utiliza acest drept conferit de lege în situația schimbării obiectului principal de activitate, a mutării sediului societății în străinătate, schimbării formei societății sau fuziunii ori divizării societății. Prețul plătit acționarului care își exercită dreptul de retragere se stabilește în mod obligatoriu de un evaluator independent, înregistrat la ASF, în conformitate cu standardele de evaluare în vigoare^[8].

Legislația actuală protejează acționarii minoritari în mai multe situații care îi aduc pe aceștia în poziții vădit disproporționate față de poziția deținută de acționarul majoritar. În acest sens, squeeze-out-ul, pentru societățile listate pe o piață reglementată de capital, permite acționarului majoritar să solicite, ca urmare a derulării unei oferte publice de cumpărare adresate tuturor acționarilor, vânzarea acțiunilor de către acționarii care nu au subscris în cadrul ofertei. Dreptul de a solicita vânzarea acțiunilor (squeeze-out) aparține ofertantului, la atingerea unui anumit prag de deținere în societate. Legiuitorul protejează acționarul minoritar, prin obligarea cumpărătorului la plata unui preț echitabil în cazul în care ofertantul se află în una din următoarele situații^[9]:

a) deține acțiuni reprezentând cel puțin 95% din capitalul social;

b) a achiziționat în cadrul ofertei publice de cumpărare adresate tuturor acționarilor acțiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei.

O altă situație, similară din punct de vedere al protecției acționarilor minoritari, o regăsim în reglementarea ofertei publice de preluare obligatorii, statuată prin Legea nr. 24/2017^[10], precum și prin Regulamentul nr. 5/2018 al ASF^[11], prin dispozițiile speciale aplicabile. Persoana (sau persoanele cu care acționează în mod concertat), care ajunge să dețină valori mobiliare emise de un emitent, ca urmare a achizițiilor, care adăugate la deținerile sale anterioare, îi conferă „direct sau indirect, mai mult de 33% din drepturile de vot asupra emitentului, este obligată să lanseze o ofertă publică adresată tuturor deținătorilor de valori mobiliare ale emitentului respectiv la un preț echitabil și având ca obiect toate deținerile acestora, cât mai curând posibil, dar nu mai târziu de două luni de la momentul atingerii respectivei dețineri”^[12]. În cazul unei oferte publice de preluare obligatorii, prețul oferit trebuie să fie cel puțin egal cu prețul plătit pentru aceeași acțiune de către ofertant în ultimele 12 luni de la data trimiterii ofertei publice de preluare către ASF^[13].

Există de asemenea stipulate în lege excepții de la această obligație, în cazul în care poziția respectivă (pragul de deținere de 33%) a fost dobândită ca urmare a^[14]:

–   procesului de privatizare;

–   achiziției de acțiuni de la instituții abilitate legal, în cadrul procedurii de executare a creanțelor bugetare;

–   transferului de acțiuni între societatea-mamă și filialele sale;

–   unei oferte publice de preluare voluntară pentru toate deținerile acționarilor societății în cauză, adresată acestora.

De asemenea, legiuitorul oferă o alternativă de la obligația de a realiza o ofertă publică de preluare obligatorie pentru acele cazuri când pragul de deținere (de 33% din drepturile de vot) a fost atins neintenționat, oferind următoarele variante: fie de a derula o ofertă publică de preluare obligatorie, în condițiile prevăzute de lege, fie de a înstrăina numărul necesar de acțiuni, în vederea pierderii poziției dobândite neintenționat^[15].

Raportându-ne la jurisprudență, reținem un caz de dată recentă^[16], în care acționarii minoritari ai unei societăți listate pe piața reglementată de capital au fost protejați prin impunerea de către instanță a derulării ofertei publice de preluare obligatorie a acțiunilor societății. Instanța a învederat  limitarea dreptului societății de a-și răscumpăra propriile acțiuni de existența obligației care decurge din concertarea anumitor acționari, care au depășit pragul de deținere prevăzut de lege și îndeplinesc condițiile pentru realizarea unei oferte publice de preluare obligatorii. În sentința apelată, s-a arătat că nu poate fi aprobat un program de răscumpărare al acțiunilor, existând această situație a acționarilor concertați, care trebuie să parcurgă prima dată procedura de ofertă publică de preluare obligatorie a acțiunilor societății și doar la un moment ulterior, societatea poate răscumpăra propriile acțiuni. În situația în care acționarii concertați ar eluda obligația legală de cumpărare, transmițând această obligație către societate, ar fi vorba practic de o operațiune mascată de mărire a deținerii de capital social a acționarilor concertați. Așa cum a arătat instanța, această operațiune s-ar întâmpla prin distribuirea unor acțiuni gratuite acționarilor concertați, în urma răscumpărării realizate de societatea al cărui consiliu de administrație este format din cele două societăți care dețin majoritatea capitalului social. Curtea respinge așadar apelul, invocând mai multe considerente, printre care regăsim următoarele:

–   instanța de fond reține, în mod întemeiat, că prin adoptarea unei hotărâri AGA de răscumpărare de acțiuni, nu trebuie să fie eludate obligațiile imperative ce revin acționarilor majoritari concertați; în ceea ce ne privește, din punct de vedere al succesiunii în timp a evenimentelor corporative, apreciem ca primă etapă considerarea existenței acționarilor majoritari concertați, urmată de obligativitatea realizării ofertei publice de preluare de către aceștia;

–   critica privind faptul că instanța de fond ar fi analizat legalitatea hotărârii prin prisma unor motive de oportunitate este neîntemeiată; în fapt, hotărârile adunării generale a acționarilor contrare legii pot fi atacate pe calea acțiunii în nulitate, de acționarii care nu au luat parte la adunarea generală a acționarilor sau au votat împotrivă în cadrul adunării generale;

–   în situația în care o parte din acționari dovedesc că hotărârea adunării generale a acționarilor încalcă interesele legitime ale societății ori este luată cu rea credință, instanța de judecată va pronunța nulitatea absolută a hotărârii adunării generale, fiind îndeplinite cerințele art. 132 alin. (3) din Legea nr. 31/1990;

–   în momentul adoptării unor hotărâri în adunarea generală a acționarilor, trebuie respectate și cerințele impuse de legislația specială în materia pieței de capital și legislația comunitară aplicabilă^[17].

În cazul de mai sus, prin adoptarea în AGA a hotărârii contestate, nu s-a urmărit interesul social, ci interesele acționarilor majoritari concertați, care aveau obligația de a efectua oferta publică de preluare. În fapt, s-a urmărit transferarea acestei obligații către societate, prin utilizarea resurselor financiare ale societății în alt scop decât cel al realizării obiectului de activitate al acesteia. Având în vedere dispozițiile legale ce obligă acționarii concertați, care depășesc un anumit prag de deținere, la realizarea unei oferte de preluare a tuturor acțiunilor societății, putem învedera elementele de protecție în cazul analizat pentru acționarii minoritari.

---