Considerații privind protecția investitorilor pe piața de capital din România

 

---

Universuljuridic.ro PREMIUM

Aici găsiți informaţiile necesare desfăşurării activităţii dvs. profesionale.

Universuljuridic.ro PREMIUM pune la dispoziția profesioniștilor lumii juridice un prețios instrument de pregătire profesională. Oferim un volum vast de conținut: articole, editoriale, opinii, jurisprudență și legislație comentată, acoperind toate domeniile și materiile de drept. Clar, concis, abordăm eficient problematicile actuale, răspunzând scenariilor de activitate din lumea reală, în care practicienii activează.

Testează ACUM beneficiile Universuljuridic.ro PREMIUM prin intermediul abonamentului GRATUIT pentru 7 zile!

🔑Vreau cont PREMIUM!

---

---

 

2.5. Tratamentul egal al acționarilor

Protecția acționarilor minoritari înseamnă totodată asigurarea unui tratament egal al acestora, cu cel existent pentru acționarii majoritari. Acționarii trebuie să fie tratați în aceleași circumstanțe în mod egal (emitentul trebuie să asigure un tratament egal pentru toți acționarii aceluiași tip/clasă de acțiuni/în situații identice; emitentul trebuie să asigure condiții egale privind participarea și exercitarea votului acționarilor în cadrul adunării generale). O distribuire inegală a profitului poate fi stabilită la constituirea societății prin prevederile actului constitutiv. Ulterior, acest gen de distribuire poate avea loc doar printr-o hotărâre a adunării extraordinare a acționarilor.

În actul constitutiv pot fi prevăzute și alte drepturi ale acționarilor. Pot fi emise acțiuni preferențiale cu dividend prioritar, dar fără drepturi de vot, posesorii acestor instrumente financiare având dreptul la un dividend prioritar din beneficiul distribuibil al exercițiului financiar. Conversia acțiunilor preferențiale în acțiuni ordinare va fi decisă în adunarea generală extraordinară a acționarilor. Atunci când plata dividendelor este întârziată, acțiunile preferențiale vor dobândi drept de vot începând de la data scadenței pentru plata dividendelor ce urmează a fi distribuite în cursul anului următor sau, dacă în anul următor, adunarea generală hotărăște să nu fie distribuite dividende, de la data publicării hotărârii adunării generale în cauză până la data plății efective a dividendelor restante^[32].

Fiecare acțiune plătită dă dreptul la vot în adunarea generală și generează o putere de decizie proporțională în societate, după principiul „o acțiune, un vot”. Nu pot exista mai multe drepturi de vot pentru o acțiune, iar pentru acționarii care dețin mai mult de o acțiune, se poate prevedea în actul constitutiv ca numărul voturilor lor să fie limitat. Cu toate acestea, reținem prevederile art. 40 (1), lit. c)-d) din Legea nr. 24/2017, conform cărora „restricțiile cu privire la drepturile de vot prevăzute în cadrul actelor constitutive ale societății obiect al preluării, nu au efect în cadrul adunării generale a acționarilor, care decide cu privire la orice măsuri defensive, în conformitate cu prevederile art. 31 (5)”, respectiv „restricțiile cu privire la drepturile de vot prevăzute în cadrul aranjamentelor contractuale dintre societatea obiect al preluării și deținătorii valorilor sale mobiliare sau dintre deținătorii valorilor mobiliare ale societății obiect al preluării nu au efect la adunarea generală a acționarilor, care decide cu privire la orice măsuri defensive, în conformitate cu prevederile art. 31 (5)”.

O hotărâre a adunării generale a acționarilor care încalcă dreptul la tratament egal poate fi atacată în instanță de către orice acționar care nu a luat parte la adunarea generală sau care a votat contra hotărârii.

Din punct de vedere al jurisprudenței, pentru a reliefa tratamentul egal al acționarilor, invocat de către instanța de judecată, evidențiem cazul U. S.A.^[33] La data de 18.08.2015, s-a convocat AGEA, stabilindu-se prin convocator aprobarea majorării capitalului social al U. S.A, prin compensarea creanței certe, lichide și exigibile a S.J. S.R.L. În cadrul AGEA, din data de 18.08.2015, a fost adoptată conversia creanței în acțiuni cu o valoare nominală de 2,5 lei. Reclamanta își bazează acțiunea în anularea hotărârii AGEA pe art. 117, alin. (1), din Legea nr. 31/1990, conform căreia, în cel mult 15 zile de la publicarea convocatorului în Monitorul Oficial, trebuie înaintată o cerere de completare a ordinii de zi administratorului unic în vederea publicării și aducerii acesteia la cunoștința acționarilor. Instanța reține în cadrul dispozițiilor de principiu înscrise în cadrul art. 3 din Regulamentul CNVM nr. 6/2009, obligația tratamentului egal pentru toți acționarii. În temeiul celor de mai sus, este admisă acțiunea reclamantei în anularea hotărârii AGEA.

Criza financiară din perioada 2008-2010 a scos în evidență aspectele nevralgice aferente reglementărilor prin prisma cărora s-a realizat protecția investitorilor pe piețele de capital. Pe cale de consecință, elementele reglementate prin directiva MiFID I^[34] s-au dovedit a fi insuficiente și depășite într-un context în care instrumentele financiare utilizate au dobândit o complexitate tot mai ridicată, astfel încât, pentru acoperirea riscurilor a apărut necesitatea unei noi directive europene privind instrumentele financiare. Astfel, a fost adoptată directiva MiFID II, care statuează o protecție sporită a investitorilor și stabilește un cadru de realizare al tranzacțiilor pe piețele de capital, cu cerințe suplimentare pentru firmele de investiții și participanții la piața de capital. Considerăm oportună identificarea elementelor novatoare de protecție a investitorilor, în lumina directivei MiFID II, care a fost implementată în toate statele membre ale Uniunii Europene.

 

III. Protecția investitorilor în raport cu modelul de conduită impus firmelor de investiții prin MiFID II

3.1. Rațiunea unei conduite comune în ceea ce privește firmele de investiții

Regulile de conduită reglementează procesul prin care titlurile de valoare sunt distribuite clienților. Acestea nu indică un set uniform de norme, ci cuprind norme de publicare, distribuție și guvernanță a produselor, care au scopul comun de a garanta că firmele își tratează clienții în mod echitabil. Necesitatea de a introduce norme specifice pentru a asigura „comportamentul echitabil” al firmelor de investiții față de clienți depinde de natura specială a instrumentelor și serviciilor financiare. Spre deosebire de majoritatea bunurilor de consum, din perspectivă economică, instrumentele financiare sunt „bunuri de tip încredere”, deoarece valoarea lor poate fi cuantificată într-o perioadă de timp ulterioară cumpărării și care ia în considerare comportamentul emitentului de instrumente financiare după cumpărare^[35]. Serviciile financiare sunt „competențe” pe care clientul încearcă să le cumpere pentru a reduce riscurile legate de natura instrumentelor financiare, dar, în mod similar instrumentelor financiare, acestea pot fi evaluate numai după „achiziționarea” lor^[36]. Natura specială a acestor bunuri și servicii sporește riscul de asimetrie a informațiilor și a puterii de negociere între firmele de intermediere financiară și clienți^[37].

Rolul central jucat de serviciile financiare în economie acordă o importantă justificare a reglementării conduitei intermediarilor financiari, în vederea protejării încrederii investitorilor în funcționarea corectă și eficientă a piețelor financiare. După criza financiară globală, în cadrul directivei MiFID II se recunoaște importanța conduitei la nivelul societăților care furnizează servicii financiare clienților: „conduita incorectă a societăților care furnizează servicii clienților poate crea prejudicii investitorilor și poate conduce la pierderea încrederii acestora”^[38]. Pe de altă parte, conduita impusă firmelor de investiții a apărut ca o parte componentă a strategiei europene de a armoniza reglementările pe o piață financiară unică^[39]. Datorită nivelului semnificativ de reglementare de către MiFID II a piețelor de instrumente financiare, autoritățile naționale mai pot reglementa doar un număr redus de aspecte, fapt ce contribuie la crearea unei piețe de capital unice la nivelul Uniunii Europene din punct de vedere al regimului juridic^[40].

Normele MiFID II privind conduita în afaceri se aplică societăților de investiții și instituțiilor de credit atunci când prestează servicii de investiții unor terți sau desfășoară o activitate de investiții. Spre deosebire de legislația din SUA, în care normele de conduită se aplică în mod distinct în funcție de tipologia intermediarilor (dealeri, consultanți), MiFID nu face distincție între normele de conduită profesională aplicabile în funcție de modelul de afaceri al firmelor de investiții, ci în funcție de tipul de serviciu pe care îl oferă clienților. Recenta jurisprudență a CJUE^[41] sugerează că noțiunea de serviciu de investiții ar trebui interpretată într-un sens restrâns și nu poate fi utilizată pentru a extinde normele MiFID privind conduita în afaceri la servicii și instrumente care nu sunt incluse în mod expres în directivă. MiFID II, ca și predecesoarea sa, nu definește noțiunea de „instrument financiar”, ci stabilește o listă de instrumente financiare care includ atât valori mobiliare transferabile, cât și contracte financiare (adică instrumente financiare derivate).

3.2. Regulile de clasificare a clienților

MiFID II, ca și directiva predecesoare, clasifică clienții în clienți de retail, clienți profesioniști și contrapărți eligibile. Normele privind clasificarea clienților sunt esențiale pentru a determina gradul de protecție al clienților și domeniul de aplicare al normelor de conduită profesională. Clienții profesionali sunt cei care dețin cunoștințele și experiența necesare pentru a lua propriile decizii de investiții și pentru a evalua în mod corespunzător riscurile care decurg din acestea. MiFID face distincție între clienții care ar trebui considerați ab initio drept clienți profesionali și clienții care ar trebui considerați clienți de retail, dar care aleg să fie tratați ca și clienți profesionali. Clienții retail sunt clienții care nu sunt clienți profesionali și clienții profesionali care au cerut să fie tratați ca și clienți de retail. Un client de retail este înțeles ca un client căruia îi lipsește experiența, cunoștințele și expertiza pentru a lua propriile decizii de investiții și pentru a evalua în mod corespunzător riscurile pe care le implică acestea. În mod diferit de conceptul de consumator acceptat în legislația UE (persoana fizică care încheie o tranzacție în scopuri care nu sunt legate de activitatea sa comercială, de afaceri sau de profesie), MIFID nu acordă importanță scopului pentru care se face tranzacția respectiv formei juridice a consumatorului. Contrapărțile eligibile includ investitorii sofisticați, persoane juridice. În mod similar cu MiFID I, MiFID II distinge între contrapărțile eligibile în mod obligatoriu (ex. firme de investiții, instituții de credit, companii de asigurări, guverne, bănci centrale) și contrapărți eligibile în mod opțional (care sunt recunoscute drept eligibile în măsura în care îndeplinesc anumite criterii).

MiFID II, în mod similar MiFID I, a dat categoriei de investitor de retail cea mai mare cuprindere posibilă, aceasta incluzând diferite tipuri de clienți, de la investitorul prudent, care dorește să economisească, la investitorul speculator dispus să își asume riscuri pentru a obține randamente ridicate, până la IMM-urile dornice să realizeze tranzacții financiare pentru acoperirea expunerilor pe care le au (hedging). MiFID II nu adoptă o poziție expresă cu privire la tratarea clientului de retail ca un consumator sau ca un investitor^[42].

3.3. Tratamentul corect și obligația de a acționa pentru cel mai bun interes al clientului

În conformitate cu articolul 24 alineatul (1) din MiFID II, firmele de investiții trebuie „să acționeze într-un mod onest, echitabil și profesionist, care să corespundă cel mai bine intereselor clienților”^[43]. În MiFID II, aceste principii includ obligațiile în materie de guvernanță a produselor^[44]. Principiile tratamentului echitabil și al celui mai bun interes al clientului urmăresc să protejeze investitorii împotriva comportamentului neadecvat al firmelor de investiții care nu este acoperit de reglementări mai detaliate sau împotriva conduitelor care asigură doar respectarea formală a normelor. Pentru a reflecta caracterul echitabil, respectiv cel mai bun interes al investitorului, directiva nu face referire la o conduită specifică, făcând doar trimitere la principiile de urmat, rămânând ca autoritățile naționale să determine, în funcție de circumstanțele existente, dacă conduita firmei de investiții ar trebui calificată drept conformă sau neconformă cu respectivele principii.

3.4. Diseminarea informațiilor

MiFID II stabilește o obligație generală de informare conform căreia toate informațiile, inclusiv comunicările comerciale adresate clienților sau potențialilor clienți de către firma de investiții, trebuie să fie corecte, clare și să nu inducă în eroare^[45]. Totodată, directiva MiFID introduce cerințe suplimentare privind prelucrarea de informații pentru clienți. Toate informațiile și materialele de marketing trebuie prezentate în aceeași limbă, cu excepția cazului în care clientul a acceptat să primească informații în mai multe limbi. În plus, articolul 24 alineatul (4) din MiFID II impune furnizarea în timp util de informații adecvate clienților existenți sau potențiali cu privire la firma de investiții și serviciile acesteia, la instrumentele financiare și la strategiile de investiții propuse, la locurile de executare și la toate costurile și taxele aferente. Suplimentar față de MiFID I, MiFID II introduce noi cerințe de diseminare pentru consultanța independentă și non-independentă, pachetele complexe de servicii și produse, respectiv costurile și taxele percepute. MiFID II pune accentul, mai mult decât MiFID I, pe nevoia de a furniza informații cu privire la performanța viitoare a instrumentelor financiare, firmele de investiții trebuind să se asigure că informația se bazează pe diferite scenarii și că reflectă condițiile specifice de piață, natura și riscurile tipurilor de instrumente incluse în analiză.

Scopul specific al obligațiilor legate de diseminarea informațiilor din MiFID II este de a asigura că informațiile sunt furnizate într-o manieră în care „clienții sau clienții potențiali să poată înțelege natura serviciului de investiții sau a tipului specific de instrument financiar propus, precum și riscurile aferente acestora și, prin urmare, să poată lua decizii în materie de investiții în cunoștință de cauză”^[46].

 

3.5. Adecvarea produselor investiționale

Firma de investiții este obligată să obțină „informațiile necesare privind cunoștințele și experiența clientului sau ale potențialului client în materie de investiții, în raport cu tipul specific de produs sau de serviciu, situația sa financiară, inclusiv capacitatea sa de a suporta pierderi, toleranța sa la risc și obiectivele sale de investiții, astfel încât să îi poată recomanda serviciile de investiții și instrumentele financiare care îi sunt potrivite și, în special, care corespund toleranței sale la risc și capacității sale de a suporta pierderi”^[47]. Față de prevederile existente în MiFID I, MiFID II vine cu cerințe suplimentare în mai multe planuri. În primul rând, firmele trebuie să evalueze, pe lângă cunoștințele și experiența clientului, situația și obiectivele financiare, toleranța la risc și capacitatea de a suporta pierderi. Apetitul pentru risc și capacitatea de a suporta pierderi reprezintă două aspecte care pot fi afectate de distorsiuni comportamentale (cum ar fi de exemplu încrederea în sine în exces). În al doilea rând, MiFID II specifică faptul că atunci când consultanța oferită de firma de investiții se referă la un pachet complex de servicii sau produse, aceasta trebuie să evalueze gradul de adecvare pentru întregul pachet. În al treilea rând, prin MiFID II, posibilitatea firmelor de investiții de a refuza o tranzacție este mai mare, refuzul putând surveni nu doar atunci când firma de investiții nu obține informațiile necesare de la clienți pentru a realiza testul de adecvare, dar și în situația în care firma concluzionează că decizia de a tranzacționa, de a cumpăra, păstra sau vinde un instrument financiar nu este una adecvată. Nu în ultimul rând, la furnizarea consultanței investiționale, firma de investiții este obligată să prezinte clientului testul de adecvare realizat, arătându-i acestuia, înainte ca tranzacția să aibă loc, modul în care respectiva tranzacție este compatibilă cu obiectivele și celelalte caracteristici ale acestuia. Acest aspect este important, întrucât oferă ocazia clientului de a evalua dacă investiția a fost considerată una potrivită sau nu, testul de adecvare putând servi ca probă în instanță. Din punct de vedere organizațional, prevederile MiFID II obligă firmele de investiții să implementeze politici și proceduri pentru a se asigura că înțeleg natura, caracteristicile, costurile și riscurile serviciilor de investiții financiare furnizate, respectiv instrumentelor financiare selectate pentru clienții lor, evaluând servicii sau instrumente financiare echivalente, care să se potrivească profilului clienților.

Obiectivul principal al obligației de adecvare este reducerea problemelor de asimetrie informațională între clienți și firmele intermediare. Intermediarii trebuie să urmărească reducerea riscului ca emitenții de valori mobiliare să urmărească strict propriile interese în detrimentul intereselor investitorilor. Cerințele de adecvare garantează că instrumentul financiar distribuit clientului corespunde interesului investițional al clientului și, în consecință, interzice firmei să efectueze o tranzacție cu un instrument inadecvat.

3.6. Guvernanța produselor

MiFID II a introdus obligații specifice de guvernanță a produselor pentru firmele care produc (producători) și distribuie instrumente financiare (distribuitori). Obligațiile de guvernanță a produselor pot fi diferențiate, din punct de vedere funcțional, în cerințe de guvernanță corporativă, de protecție a investitorilor și de cerințe organizaționale.

Cerințele de guvernanță corporativă învederează obligația organelor de conducere ale firmelor de investiții (atât pentru producători, cât și pentru distribuitori) de a defini, aproba și supraveghea politicile în materie de servicii, activități, produse și operațiuni. MiFID II, în conformitate cu recomandările IOSCO, nu solicită autorităților competente să aprobe în prealabil produsele financiare, ci se bazează pe faptul că firma desfășoară, la nivel intern, un astfel de proces de selecție.

Cerințele de protecție a investitorilor au în vedere reducerea riscurilor ca produsele distribuite să nu corespundă profilului clientului. În acest scop, producătorii trebuie să se asigure că produsele satisfac nevoile pieței-țintă identificate, că strategia de distribuție este în concordanță cu piața‑țintă identificată și că se iau măsuri rezonabile pentru a se asigura că produsul este distribuit către piața-țintă identificată. În ceea ce îi privește, distribuitorii trebuie să înțeleagă produsele pe care le oferă sau le recomandă și să evalueze dacă sunt compatibile cu piața‑țintă. Cerințele privind guvernanța produselor nu aduc atingere aplicării cerințelor privind adecvarea/potrivirea produsului sau serviciului. Dacă un instrument financiar este compatibil cu nevoile clientului, în conformitate cu piața-țintă, dar este inadecvat (de exemplu, deoarece nu îndeplinește capacitatea clientului de a suporta pierderile) firma nu ar trebui să îl distribuie. În mod similar, o firmă de investiții nu trebuie să distribuie un produs care nu este solicitat de client, chiar dacă este adecvat sau potrivit.

Cerințele organizatorice garantează că firmele de investiții adoptă procese interne adecvate pentru a respecta normele de guvernanță a produselor. În special, producătorii trebuie să dispună de proceduri care să asigure selectarea produselor financiare, gestionarea corespunzătoare a conflictelor de interese, precum și asigurarea faptului că personalul dispune de expertiza necesară pentru a înțelege caracteristicile și riscurile instrumentelor financiare. Distribuitorii trebuie să dispună de proceduri pentru a se asigura că produsele și serviciile pe care intenționează să le ofere sau să le recomande sunt compatibile cu piața-țintă identificată, trebuie să revizuiască și să actualizeze mecanismele de guvernanță a produselor, să se asigure că personalul lor deține expertiza necesară pentru a înțelege caracteristicile și riscurile produselor pe care intenționează să le ofere sau să le recomande. În cazul în care o firmă de investiții încalcă obligațiile sale în materie de guvernanță a produsului, autoritățile competente pot suspenda comercializarea sau vânzarea de instrumente financiare sau depozite structurate.

 

IV. În loc de concluzii

Protecția investitorilor s-a dovedit esențială în apariția și dezvoltarea pieței de capital din România. Prin raportare la interesele urmărite de către investitori, s-au putut identifica textele de lege, care protejează acționarii minoritari, apărând pozițiile deținute de aceștia în ceea ce privește exercitarea controlului, emisiunea de noi acțiuni, retragerea din societate în urma procedurii de squeeze-out, respectiv a ofertei publice de preluare obligatorie, dar și accesul la informații și tratamentul egal. Considerăm că există în rândul acționarilor minoritari (a investitorilor) o anumită reținere prin raportarea la acționarii majoritari, care ar putea impune discreționar anumite decizii la nivelul societății sau care ar putea deține informații privilegiate. Jurisprudența reliefată arată potențialele riscuri cu care se confruntă acționarii minoritari, dar învederează totodată modalitățile de protecție ale acestora.

Protecția investitorilor are la bază însă nu doar conferirea unui tratament egal al acestora cu cel oferit celorlalți acționari, dar și eliminarea riscului de achiziție a unor instrumente financiare inadecvate profilului investițional, prin care investitorii ar putea înregistra pierderi. Profesionalizarea permanentă a participanților la piața de capital, precum și îmbunătățirea cadrului legal sunt elemente fundamentale care conferă încredere noilor investitori la bursă. Transpunerea noilor reglementări aferente protecției investitorilor (MiFID II) s-a realizat prin adoptarea Legii nr. 126/2018 privind piețele de instrumente financiare, astfel încât în prezent pot fi invocate primele efecte resimțite pe piața de capital. În acest sens, firmele de investiții au parcurs un proces de reorganizare al serviciilor financiare oferite, în rândul angajaților intermediarilor financiari a avut loc un proces de specializare, adaptat noilor cerințe, corelat cu creșterea responsabilităților acestora în relația cu clienții. Schimbările regăsite în piață indică inclusiv o serie de fuziuni la nivelul intermediarilor financiari, precum și ieșirea din piață a unor intermediari, care nu s-au adaptat reașezării arhitecturale privind serviciile de intermediere financiară înregistrată în ultimii ani. Remarcăm modificările pozitive survenite în rândul investitorilor, care se bucură de o relație profesionalizată cu intermediarii financiari, precum și de o creștere a protecției.

---